【复工首课】朱民：俄乌冲突之后，全球走向滞涨和分裂
时间：2022-06-07 16:45:03 浏览次数：
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作为近年来全球最重要的地缘政治事件之一，俄乌冲突的爆发为全球政治经济格局带来新变数。日前，由国策智库研究院、参加学院举办的2022年CAN+开学季金牌导师返场线上课成功举办，特邀清华大学国家金融研究院院长、国际货币基金组织（IMF)前副总裁朱民教授，对俄乌战争后的世界经济金融格局进行了深入分析和解读。
朱民教授表示，俄乌冲突之前，全球已经处于高风险格局之下，通货膨胀在强劲高位、经济增长开始降速、金融市场处于历史高位、债务高企。
俄乌冲突推动能源危机和大宗商品波动，进一步了推动通货膨胀持续高位，全球经济即将进入滞胀。同时伴随地缘政治恶化，世界将走向新冷战和分裂。
#01
在乌克兰危机之前，全球已经处于高风险的格局之下，通货膨胀不断攀升，金融市场处于高位，经济增长放缓，利率水平上调，极易被捅破金融市场泡沫，并进一步加剧经济下滑趋势。
CPI指数上升。今年三月份，美国、欧洲与发展中国家的CPI指数已经达到近30年来最高值。特别是能源和房价涨得特别高，其中美国房价上涨20%，能源价格上涨30%。两者是物价里面推动一般物价上升的重要因素，也是观察通货膨胀的重要指标。
大宗商品价格飙升。对比2015年至2019年的平均水平，2021年大宗商品价格上升约80%左右。尤其值得注意的是，2021年所有大宗商品价格上升的总量累计占到全球GDP的2%，这是非常令人吃惊的数字。
全球劳动力市场深刻变化。无论是发达国家还是发展中国家，年轻人和低技术人员都变得尤为紧缺。主要原因在于低技能人员无法参与远程办公，导致疫情期间其就业率和就业参与率下跌严重。同时，美国等国家的失业救济金甚至比工资高，很多年轻人和低技能人员主动选择了失业，由此导致产业链的断裂。这种结构性的不连贯引起了全面的工资上涨，进而推动物价上升。
CPI和PPI呈现“剪刀差”。此外，大宗商品价格上升，消费品则因需求不足无法提价，导致全球CPI和PPI呈现严重“剪刀差”。说明下游企业受压，广泛制造业利润下降。市场也担心大众商品价格最终会转移到消费品，使得通货膨胀进一步加剧。
美国通胀预期改变。虽然美联储一直强调通货膨胀只是暂时的，但实际情况是通胀预期一直在上升，对金融市场带来较大冲击。由此带来的另一个问题是金融市场一直维持高位。对比美国历史上1992年和2008年两次大的金融危机，虽然都有美联储支持，但股价都难逃大跌的结局。2020年，美国股市出现历史最大跌幅后，股价却一路上升没有下降，股市持续高位，这对货币政策带来较大挑战。
全球债务持续上升。当前全球债务占全球GDP约270%，与2000年相比将近增长了100个百分点。美国经济开始下滑，而金融开始紧缩，利率开始上升，金融的流动性和宽松性在逐步收紧。
#02
全球经济格局已经十分困难，此时爆发乌克兰危机，大宗商品价格进一步飙升，严重冲击实体经济。同时，由于全球稀有金属及农产品在乌克兰和俄罗斯占比较高，且市场替代性低、敏感性高，乌克拉危机的爆发对稀有金属市场及农产品市场造成较大冲击。另外，碳中和会引起新一轮的稀有商品价格上升。在当前世界格局下，叠加地缘政治危机，稀有金属价格上升可能进一步推动大宗商品价格上升。
全球金融市场也受到较大冲击，俄乌冲突的爆发基本把全球走向滞胀坐实了。当前的全球格局和1970年代特别像。1970年代是一个大滞胀时期，全球经济陷入衰退。美国当年的滞胀主要有两个因素助推，其一是越战造成财政赤字后，美国政府大规模印发货币，导致通货膨胀，但当时尚未形成滞胀；其二是1973年中东石油危机及1979年伊朗石油危机一下从供给角度把生产成本推上去了，成本推动、需求拉动、货币多发、财政多维，这些问题形成了世界上最大的通货膨胀。当前，美国通货膨胀已经接近1970年的高位，俄乌冲突的出现则导致能源危机。除美国之外，欧洲、日本以及中国、巴西、印度等新兴国家的通货膨胀水平也已经接近或超过1970年代的水平。所以，乌克兰危机基本坐实了全球大滞胀。
#03
美联储此前态度一直比较暧昧，拒绝承认通胀，不敢加息，因为加息会影响经济走势。今年一月份，针对美联储对加息的暧昧态度，股市先行调整迎来大跌；而后美联储开始快速加息，又引发市场对不确定性的恐慌情绪，导致美股再次下跌。
美联储迟迟不肯加息，也是由于多方面的因素掣肘。当前，美国金融资产占总资产的比重达到历史最高，个人财务净值在GDP中的占比也不断上升，一旦金融市场崩盘，整个资产损失将十分惨重。另外，由于资产过多，金融资产的回报率在过去几年不断下降，处于历史低值。
另外，美国债务高企。当前美国整体债务占美国GDP的比重已经高达580%左右，其中联邦政府债务占比已经超过100%。美国的财政赤字归根结底要靠货币发行弥补。一旦升息，会导致还债成本变高，财政压力较大。所以从财政角度出发，美联储也不敢随便升息。
当前美联储面临的挑战是，通胀已经上升到很高的水位，急需美联储加息以控制通胀。同时，股市位于百年以来最高点。市场和美联储都害怕，一旦加息将捅破金融泡沫，造成债务破产，形成经济危机或者衰退。所以美联储现在面临两难处境。
以我的观察来看，美联储会采取明紧实松的货币政策。它会高调紧一紧，因为要控制通货膨胀。但最终还是要维持宽松，因为还是要维持市场和经济的运行。这样一来，滞胀是必然。通货膨胀可能也是必然的，就看是恶性通胀，还是一般性通胀。
#04
全球经济走向滞胀
目前，全球经济形势低于预期，整体在缓慢下行。2020年疫情之后，全球经济下跌约10个百分点，并造成5万亿美元的永久性缺口。2021年经济虽有反弹，但增速远低于疫情前水平。我在国际货币基金组织工作期间也观察到，每次危机以后，经济增速都低于危机前，因为危机冲击了现有的生产结构和生产能力，需要做比较大的结构调整才能恢复。在此情况下，乌克兰危机推动了经济进一步下滑。欧洲经济本来预计增长4%，目前预测可能要跌约1.2%，这是非常大的影响。
所以，我们要把滞和胀区分来看。滞，是大局，对所有企业和个人都一样，突破概率很低。胀，根据主体所在位置不同，所受影响也会不同，同时要区分恶行通胀和一般性通胀。
我们看到，美国现在基本正走向滞胀，美联储在各种掣肘之下只能选择衰退或者软着陆。两者的利率和市场回报都不一样。如果是滞胀，即经济增长比较缓慢的情况下，短期利率一般为负，接近于零，通货膨胀水平会很高；如果是衰退，短期利率为程度较深的负值，通货膨胀也特别厉害。对股票市场而言，如果是滞胀的情况，整体股市还可以缓慢上升，因为通货膨胀对股市有利。如果是衰退的话，股市会在负的格局下维持相当长时间才会有所上升。
通常而言，通货膨胀利好股市、不利债市，这句话没错，但也要区分滞和胀的性质，在低增长和衰退之间市场行为是不一样的，在恶性通胀和一般性通胀情况下滞胀行为也不一样。与此同时，债券和货币名义及实际收益率都在下降，债券市场的名义收益率在通胀情况下基本上都是0，但是实际收益率一定是负的，主要取决于用什么利率水平做账。特别有意思的是，在滞胀情况下，资本市场的关联度也不一样。在高通胀的时期，股市和债市其实是高度关联的，其作用一样，并没有替代，只有在低通胀时期股市和债市是分开的，关联度较低。
利率不能轻易动，一个很重要的原因就是债务。2020年疫情以来，发达国家债务水平不断上升，但过去十年其每年需要支付的利息成本却从约2.8%下降到了约1.8%，几乎下降了整整一个百分点。债务上升，付息成本却在下降，原因就在于利率水平低。日本之所以可以无限借债，就是因为它们是负利率且是国内债。但是一旦利率水平上升1%，债务成本上升将不止1%，最终可能导致财政崩盘。我称之为债务和付息水平的恐怖平衡，虽然政府可以无限借贷，但与此同时货币政策也被套牢了。
所以，当前我们面对的全球格局是高通胀、高债务、高金融市场泡沫，增长开始下滑，金融周期开始紧缩，美联储开始加息，所有因素叠加之下我们进入一个高风险的状况。在这一高风险的框架下，其背后的变量和利益机制相互制约、影响、钳制，不是你想做什么就能做什么。所以这是一件极其错综复杂的事情，要极其小心和敏感。
#05
新冷战和分裂
在此情况下，俄乌冲突爆发，地缘政治恶化，全球正在走向新冷战。
俄乌冲突爆发后，出现很多针对俄罗斯的制裁。其中，以英美为首的发达国家基本都是制裁方，中国和其他新兴国家基本不同意制裁。全球由此走向分裂，成为两个以意识形态和政治为基础的世界。
这种分裂既包括看得见的政治分裂，也包括看不见的市场分裂。历史上当爆发战争时，通常中立国股市会大涨，战胜国股市微涨，战败国股市都不好，债市情况相同。因为中立国最安全，资金会按政治的立场用脚投票。在这次冲突爆发后，就股票市场来看，以土耳其、墨西哥为主的中立阵营走势最好，美国由于距离较远且作为军火商和石油出口国从中获利，股市涨幅也较好。德、法等欧洲国家受能源影响，亏损较大。跌幅最严重的是俄罗斯。中国由于被认为和俄罗斯站在一起，也受到较大波及。所以这种分裂会带来很多意想不到的后果，不确定性较大。
在此过程中，美国冻结了俄罗斯央行资产，相当于把金融武器化，这对美元是一个很大冲击，市场对美元信心有所动摇。但是美元国际地位依旧坚挺，全球外汇储备中，美元占比一半以上。支撑美元的基础是美国债券市场，美元指数和美国债务占全球债务的比重有关，美国金融市场支撑美元作为结算货币、支付货币，从而成为主流货币。所以今天一国货币要做强的话，一定要有强有力的债券市场和金融市场来支撑。目前，国际资金清算系统（SWIFT）每日结算额约5万亿美元，人民币跨境支付系统（CIPS）每日结算额达到近2万亿美元。所以，从这个意义上来看，中国还有很长的路要走。
中美博弈，从历史格局上看也是不可避免的。美国不会允许其他国家有赶超趋势，从英美到美日都没有逃开所谓的的“修昔底德陷阱”。自加入WTO后中国GDP急速上升，对美国产生重大威胁。俄乌冲突背景下，美国对中国态度依然强硬，制裁俄罗斯的同时，不忘对中国步步紧逼。其实，每个崛起的大国都会经历一个周期，第一波浪潮崛起于科技创新，其后依次是经济、贸易、军事，最后一波是金融，因为只有储备货币才能保护实物资产，如同当年的布林顿森林体系确立了美元地位一样，大国博弈终在金融。
#06
“三低一高”新格局
2008年全球经济危机以后，世界经济金融的走向是“三低一高”——低增长、低利率、低通胀、高债务，我称之为是日本式衰退。2020年疫情之后，世界经济金融走向“三高一低”——高增长、高通胀、高债务、低利率。预计2023年以后，世界经济金融会进入一个新的“三高一低”，即高通胀、高利率、高债务、低增长，也就是进入滞胀阶段。
乌克兰危机和地缘政治的恶化，导致能源危机和供应链波动，美国货币政策在收紧和宽松之间摇摆，经济增长也在放缓。所以地缘政治紧张，世界进入政治分裂，而政治分裂会产生金融市场的巨大不确定性。
这三个阶段唯一不变的是“高债务”，其中最主要最敏感的变量是通货膨胀，因为通胀会逼着利率变，而利率是危机变量，利率一变金融市场就变了，所以观察的核心是通胀。但乌克兰危机导致了金融行为的分裂和金融市场巨大的不确定性，世界经济进入滞胀和分裂的新变局。在滞胀中滞和胀要分开来看，同时滞胀会带来巨大的不确定性，特别是分裂以后产生的金融滞胀的不确定性，这是我们今天把握世界大局需要特别关注的。
